CPB Risicorapportage Financiële Markten 2017

Lees ook het bijbehorende achtergronddocument.

Vijf jaar geleden was de eurocrisis het belangrijkste risico voor de Nederlandse economie. Nu is dat de internationale politieke situatie en daarmee gepaard gaande beleidsonzekerheid. Niettemin leken deze risico’s in 2016 en de eerste helft van 2017 de stabiliteit van de financiële markten nauwelijks te deren. De wereldwijde economische groei trok in de tweede helft van 2016 zelfs weer aan. De wereldeconomie blijft op een pad van gematigd herstel, waarbij de groei enigszins versnelt onder invloed van aantrekkende groei in opkomende economieën. De groei in het eurogebied is stabiel.

De belangrijkste risico’s voor de Nederlandse economie zijn de volgende.

Beleidsonzekerheid

Hoewel verhoogde beleidsonzekerheid de stabiliteit van de financiële markten risico’s in 2016 en de eerste helft van 2017 de nauwelijks leek te deren en de wereldwijde economische groei zelfs aantrok in de tweede helft van 2016, zijn er op de langere termijn wel degelijk neerwaartse risico’s. In de VS is de beleidsonzekerheid toegenomen met een nieuwe regering waarvan onduidelijk is hoe deze zich zal opstellen tegenover internationale instellingen, handel en regulering van de financiële sector. Ook in Europa neemt onzekerheid over het toekomstige beleid toe door negatieve sentimenten rond de eurozone en aankomende verkiezingen in Italië.

Fragmentatie

De Brexit en de onzekerheid rondom de levensvatbaarheid van de eurozone leiden tot risico’s voor verdere fragmentatie van de Europese financiële sector. Ten aanzien van de Brexit blijft voorlopig onduidelijk welke financiële kernactiviteiten, zoals clearing en settlementactiviteiten, vanuit Londen naar het vasteland zullen verhuizen. Nu de toon in de Brexitonderhandelingen van zowel het VK als Europa verhardt, neemt het risico op een harde scheiding met hoge(re) economische kosten aan beide zijden toe.

Aanhoudend lage lange rente

Een aanhoudend lage lange rente ondermijnt de vermogenspositie van pensioenfondsen en levensverzekeraars. Pensioenfondsen beschikken over herstelmogelijkheden, zoals verminderde indexatie, herstelpremies en zonodig korting van pensioenen, ook al is dat niet zonder weerslag in de economie. De situatie bij levensverzekeraars is zorgelijker: weinig herstelmogelijkheden, een afkalvende markt en de potentiële claims als gevolg van de woekerpolisaffaire staan herstructurering in de weg. Voor banken bestaat vooral het risico dat de rentemarges (renteverschil tussen lange en korte rente) in de toekomst lager worden, hoewel voor afnemende rentemarges vooralsnog geen signalen zijn. Tegelijkertijd kunnen huishoudens, bedrijven en overheden blijven profiteren van lage rentelasten. Stijgende rentes zullen bij bedrijven en huishoudens pas na enige tijd doorwerken in de rentebetalingen. Voor overheden geldt dat lage rentes de financierbaarheid van schulden faciliteren, maar bij sterk oplopende rentes kan bij een aantal zuidelijke eurolanden opnieuw de beheersbaarheid van schulden problematisch worden.

Ontkoppeling activaprijzen en reële economie

De lage rente en het accommoderende monetair beleid gezamenlijk herbergen een risico dat marktdeelnemers hoge risico’s nemen in hun zoektocht naar rendement. Dit kan leiden tot overgewaardeerde activa, zoals aandelen en vastgoed. Er zijn tot dusver weinig aanwijzingen voor overwaarderingen van aandelen in Nederland en het eurogebied, maar voor de VS wijzen indicatoren op mogelijke overwaardering.

ECB aankoopprogramma

Het is onduidelijk wat er na het einde van het jaar gaat gebeuren met het aankoopprogramma van de obligaties door de ECB. In huidige vorm loopt het door tot het einde van het jaar, met aankopen tot 60 miljard euro per maand. Op een zeker moment zal de ECB de beleidsrente weer verhogen en haar balans verkorten. De ECB heeft nog geen duidelijke exit-strategie gepubliceerd. De onzekerheid over en de afbouw van de grote portefeuille obligaties kan leiden tot volatiliteit op de financiële markten, hogere rentes en grotere rentespreads.

Houdbaarheid Europese overheidsschulden

In Europa spelen nog steeds houdbaarheidsvraagstukken van overheidsschulden. Meest acuut betreft het de houdbaarheid van de Griekse schuld. Hoewel Griekenland op zichzelf geen groot risico is voor de financiële stabiliteit van Europa, is het wel een signaal aan de financiële markten over de bereidheid van eurolanden om andere landen met hoge schuldenniveaus, zoals Italië, Spanje, Portugal, Cyprus en België, te redden in geval van financiële problemen. Voor juli zal er overeenstemming tussen het IMF en de eurogroep moeten komen over de uitbetaling van een deel van het derde steunpakket voor Griekenland. Dit land moet dan circa 9,5 miljard euro aflossen, waaraan het zonder noodpakket niet kan voldoen.

Europees bankwezen

Naast de lage rente kampt het (Zuid-) Europese bankwezen op de korte termijn nog steeds een hoog aantal probleemleningen op de balans heeft staan: alleen al Italië heeft al te kampen met ruim 350 miljard euro aan probleemleningen. Europese banken zullen een oplossing moeten vinden voor het hoge aantal probleemleningen en de daarmee samenhangende zwakke balansen. Enerzijds om te kunnen voldoen aan de kredietvraag om Europa duurzaam op een hoger groeipad te krijgen, anderzijds om te voorkomen dat niet-levensvatbare bedrijven in stand worden gehouden.

Nederlandse bankensector

De Nederlandse bankensector is beter gekapitaliseerd dan enkele jaren geleden. Desondanks sluimert het risico van een opwaartse aanpassing van standaardrisicogewichten van hypotheken en mkb-kredieten (Bazel 3.5). Dat kan een dempend effect hebben op de hypothecaire kredietverstrekking en de kredietverstrekking aan bedrijven, dan wel terugkomen in de beprijzing van hypotheken. In hoeverre de totale hoeveelheid beschikbaar hypothecair krediet terugloopt, hangt onder meer af of pensioenfondsen en verzekeraars actieve aanbieders blijven. Pensioenfondsen en verzekeraars investeren nu veelal in hypotheken via assetmanagers die een snelle exit mogelijk maken (white label).

Huizenprijzen en vastgoed

Ook huizenprijsontwikkelingen kunnen de financiële stabiliteit raken. De huizenprijzen zitten sinds de zomer van 2013 weer in de lift en liggen nu bijna 10% hoger dan op het dieptepunt. De hogere prijzen hangen samen met een hogere groei van de reële economie. Het herstel op de woningmarkt kent overigens grote verschillen tussen stedelijke regio’s en de rest van het land. Waar in de steden de woningmarkt krapper wordt en naar oververhitting neigt, is in een aantal regio’s buiten de Randstad amper sprake van herstel.

Daarnaast kan commercieel vastgoed op termijn leiden tot verliezen bij banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Ondanks een aantrekkende economie blijft de structurele leegstand van kantoren hoog, en kan zelfs toenemen als kantoren in de toekomst moeten voldoen aan hogere duurzaamheidsnormen.

Harde landing Chinese economie

De hoge schuldenlast van huishoudens en bedrijven, een overspannen huizenmarkt, een groeiend schaduwbankensysteem en een daarmee gepaard gaande eventuele ‘harde landing’ van de Chinese economie vormen een risico voor de Nederlandse economie. Twee triggers kunnen de Chinese economie in potentie onderuit halen, de hoge schuldenberg en de oververhitte Chinese huizenmarkt. Directe besmettingseffecten via de handel tussen Nederland en China zijn klein, maar indirecte handelseffecten via Duitsland zijn potentieel iets groter. Financiële besmettingskanalen zijn tot nu toe beperkt gebleven, doordat de Chinese regering kapitaalstromen aan banden heeft gelegd. Ondanks dat buitenlandse banken en investeerders ongeveer 5000 miljard euro aan claims in China hebben uitstaan, lijkt het door de geslotenheid van China vooralsnog onwaarschijnlijk dat buitenlandse investeerders een schuldencrisis veroorzaken. Bovendien heeft China een lage staatsschuld, waardoor de Chinese regering in staat moet zijn om het Chinese financiële systeem eventueel met overheidsmiddelen te stabiliseren. De Chinese staat heeft al eerder blijk gegeven van haar bereidheid om in te grijpen, zoals tijdens de schokken op de Chinese aandelenmarkten in 2015 en 2016. De omvang van de Chinese activa en passiva in het buitenland zijn echter groot en groeiende. Als de Chinese overheid de kapitaalrestricties verder versoepelt, zullen activaprijzen wereldwijd worden beïnvloed door de volatiele Chinese kapitaalstromen.